来源：兴业研究

利率，机构行为

大行二级市场继续买债，农商行净买入较多债券。具体来看，2025年7月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为3945亿元、-7431亿元、-5523亿元、4216亿元、-5283亿元，处于2019年以来的100%、7%、24%、78%、6%。7月债市在“反内卷”政策密集落地、商品期货涨价推升物价预期等利空扰动下回调明显，4月以来，农商行延续利率上行时净买入较多债券的策略，而银行体系整体负债压力保持平稳，大行继续净买入较多短债。

资管类机构净买入规模分化，基金大幅减持债券，理财、保险净买入较多。具体分机构来看，7月：

基金净卖出较多长久期利率债和信用债。7月基金净买入全部类型债券约为-2054亿元，净买入规模处于2019年以来5%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为-2696亿元、996亿元、-503亿元，净买入规模分别处于2019年以来0%、47%、24%分位数水平。基金6月采用拉长久期策略净买入大量利率债，7月债市调整，基金止盈。

理财大量增持同业存单，利率债和信用债久期显著上升。7月理财净买入全部类型债券约为4085亿元，净买入规模处于2019年以来99%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为625亿元、651亿元、2344亿元，净买入规模分别处于2019年以来82%、79%、97%分位数水平。今年以来，理财利率债左侧交易，利率债回调的月份净买入较多并拉长久期，利率下行的月份部分止盈缩短久期，信用债则继续拉长久期。

货币市场基金大量减持同业存单。7月货基净买入全部类型债券约为13亿元，净买入规模处于2021年以来22%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为679亿元、789亿元、-1604亿元，净买入规模分别处于2021年以来52%、56%、20%分位数水平。

保险公司净买入债券规模创新高。7月保险净买入全部类型债券约为3772亿元，净买入规模处于2019年以来100%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2008亿元、449亿元、1176亿元，净买入规模分别处于2019年以来92%、100%、99%分位数水平。

一、农商行净买入较多债券，基金大幅减持债券

大行二级市场继续买债，农商行净买入较多债券。具体来看，2025年7月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为3945亿元、-7431亿元、-5523亿元、4216亿元、-5283亿元，处于2019年以来的100%、7%、24%、78%、6%，较2025年6月分别变动3659亿元、533亿元、4148亿元、7947亿元、-3420亿元。7月债市在“反内卷”政策密集落地、商品期货涨价推升物价预期等利空扰动下回调明显，4月以来，农商行延续利率上行时净买入较多债券的策略，而银行体系整体负债压力保持平稳，大行继续净买入较多短债。

资管类机构净买入规模分化，基金大幅减持债券，理财、保险净买入较多。具体来看，7月资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为5815亿元，较6月减少10798亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为-2054亿元、4085亿元、13亿元、3772亿元，处于2019年以来的5%、98%、22%、100%分位数水平（货币市场基金为2021年以来），较2025年6月分别变动-9411亿元、436亿元、-2762亿元、940亿元。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：净卖出较多长久期利率债和信用债

7月，基金大幅减持利率债。具体来看，2025年7月基金净买入全部类型债券约为-2054亿元，较2025年6月变动约-9411亿元，净买入规模处于2019年以来5%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为-2696亿元、996亿元、-503亿元，分别较2025年6月变动约-7559亿元、-347亿元、-857亿元，净买入规模分别处于2019年以来0%、47%、24%分位数水平。基金6月采用拉长久期策略净买入大量利率债，7月债市调整，基金止盈。

分期限来看，利率债方面，7月基金主要净买入1年及以下利率债，净买入规模为671亿元，主要净卖出7-10年、10年以上利率债，净卖出规模分别为1479亿元、662亿元，净卖出规模分别处于2019年以来100%、100%分位数水平。7月基金利率债净买入久期为-5.95年（6月为7.96年），处于2019年以来最低水平。信用债方面，7月基金主要净买入1年及以下、1-3年、3-5年、5-7年的中短期信用债，净买入规模分别为509亿元、350亿元、161亿元、48亿元，净买入分别处于2019年以来32%、78%、77%、97%分位数水平。此外，7月基金净卖出长久期信用债，7-10年、10年以上分别净卖出62亿元、10亿元，净卖出规模处于2019年以来99%、72%分位数水平，7月基金信用债净买入久期为0.93年（6月为2.21年），处于2019年以来的33%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，通常而言，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金缩减信用债久期、减持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于上行，反之亦然。

7月基金1年以上信用债净买入规模为487亿元（6月为922亿元），基金信用债净买入久期为0.93年（6月为2.21年），3年期信用利差收于23bp（6月为25bp）。7月基金主要增配中短期信用债，维持1-3年信用债净买入规模，信用利差有所收窄，符合上述市场规律。

三、理财：大量增持同业存单，净买入久期显著上升

7月理财大量增持同业存单，利率债和信用债久期显著上升。具体来看，2025年7月理财净买入全部类型债券约为4085亿元，较2025年6月变动约436亿元，净买入规模处于2019年以来99%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为625亿元、651亿元、2344亿元，分别较2025年6月变动约297亿元、63亿元、153亿元，净买入规模分别处于2019年以来82%、79%、97%分位数水平。今年以来，理财利率债策略类似配置盘，利率债回调的月份净买入较多并拉长久期，利率下行的月份部分止盈缩短久期，信用债则继续拉长久期。

从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。2025年7月，理财产品增配债券的规模略低于季节性水平。因6月回表并不明显，7月各类债券净买入力度的上升幅度也低于季节性水平。

分期限来看，利率债方面，7月理财主要净买入1年及以下、7-10年、10年以上的利率债，净买入规模分别为334亿元、77亿元、102亿元，分别处于2019年以来的69%、79%、99%分位数水平；7月理财利率债净买入久期为3.97年（6月为1.38年），处于2019年以来的95%分位数水平。信用债方面，理财净买入信用债的规模处于往年季节性中等水平，主要净买入1年及以下、1-3年、10年以上信用债，净买入规模分别为282亿元、113亿元、142亿元；7月理财信用债净买入久期为4.42年（6月为3.98年），处于2019年以来的100%分位数水平。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

7月理财净买入3年以上利率债和信用债总规模上升至476亿元（6月为247亿元），处于2019年以来最高水平，理财负债相对稳定，持续净买入超长信用债，并在利率债回调时加大了对长久期利率债的净买入力度。7月理财净买入282亿元1年及以下信用债，1年期信用利差下降至20bp（6月为23bp），信用利差符合上述市场规律。

四、货币市场基金：大量减持同业存单

7月，货币市场基金大量减持同业存单。具体来看，2025年7月货基净买入全部类型债券约为13亿元，较2025年6月变动约-2762亿元，净买入规模处于2021年以来22%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为679亿元、789亿元、-1604亿元，分别较2025年6月变动约-66亿元、277亿元、-2817亿元，净买入规模分别处于2021年以来52%、56%、20%分位数水平。

从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年7月货基季节性减持同业存单。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，7月货基利率债净买入久期为0.68年（6月为0.78年），处于2021年以来的83%分位数水平。信用债方面，7月货基信用债净买入久期为0.45年（6月为0.44年），处于2021年以来的30%分位数水平。

五、保险公司：净买入债券规模创新高

7月保险公司净买入债券规模创新高。具体来看，2025年7月保险净买入全部类型债券约为3772亿元，较2025年6月变动约940亿元，净买入规模处于2019年以来100%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为2008亿元、449亿元、1176亿元，分别较2025年6月变动约548亿元、86亿元、230亿元，净买入规模分别处于2019年以来92%、100%、99%分位数水平。保险已连续两个月净买入信用债（中票为主），规模显著超出季节性水平；同期净买入利率债的力度未出现明显提升，或反映其正转向长期、超长期信用债以获取票息收益。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。7月保险公司主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为2181亿元。7月保险利率债净买入久期为12.46年（6月为12.93年），处于2019年以来的83%分位数水平；保险全部类型债券净买入久期为8.72年（6月为7.22年），处于2019年以来的50%分位数水平。

六、农村金融机构：大幅增持利率债

7月农村金融机构大幅增持利率债。具体来看，2025年7月农商行净买入全部类型债券约为4216亿元，较2025年6月变动约7947亿元，净买入规模处于2019年以来85%分位数水平。其中，净买入利率债、信用债、同业存单的规模分别约为4653亿元、75亿元、-1016亿元，分别较2025年6月变动约7036亿元、105亿元、176亿元，净买入规模分别处于2019年以来97%、73%、6%分位数水平。4月以来农商行延续左侧交易策略，债市利率上行时净买入较多利率债，净卖出同业存单可能与一级市场承接较多有关。

分期限来看，7月农村金融机构主要净买入7-10年利率债，净买入规模为2834亿元，为2019年以来97%分位数水平。7月农商行利率债净买入久期为7.77年（6月为-7.03年），处于2019年以来的100%分位数水平。7月农商行全部类型债券净买入久期为6.07年（6月为-6.57年），处于2019年以来的99%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。7月债市利率上行，全月农村金融机构5年以上利率债净买入规模为4245亿元（6月为-2174亿元），主要拉长久期，净买入7-10年利率债。

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